人民币汇率波动下的货币政策走向——大金融思想沙龙192期主题报告发布
导读
在政治、经济、产业高度联结的背景下，高通胀阴云笼罩全球。世界银行数据显示，2022年4月全球通胀率达7.8%，其中新兴市场和发展中经济体通胀高达9.4%，为2008年以来最高水平。美国劳工统计局最新数据显示，美国8月CPI同比上涨8.3%，环比上涨0.1%，核心CPI同比上涨6.3%；同时，欧元区8月份HICP高达到9.1%，触及欧元区有史以来最高水平。欧美央行加息政策频出，展现遏制高通胀的决心。在美元走强的同时，人民币汇率受到广泛关注，3月以来，人民币汇率震荡走低，9月15、16日，离岸与在岸人民币兑美元汇率双双破“7”。
为了深入探讨以上议题。由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系主办的“大金融思想沙龙”（总第192期）围绕“人民币汇率波动下的货币政策走向”主题，邀请上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平，中银证券全球首席经济学家管涛，植信投资首席经济学家兼研究院院长连平，中国人民大学财政金融学院副教授芦东，德邦证券首席宏观经济学家芦哲共同研讨，沙龙由中国人民大学财政金融学院副院长、IMI副所长王芳主持。
沙龙第一单元，由IMI研究员、德邦证券首席宏观经济学家芦哲做题为《人民币汇率波动下的货币政策走向》的主题报告演讲，报告聚焦以下两方面内容：一是在人民币波动性较大，有一定贬值风险的背景下对汇率的后期预判；二是中国宏观经济形势存在压力、人民币贬值的背景下，如何维持稳增长和稳汇率间的平衡，以及后续央行的货币政策选择。
01
对人民币汇率近期表现评价及后期研判
首先从短期出发，9月份我们看到了比较明显的汇率贬值情况。8月15日央行降息MLF调整10个BP，是超出市场预期的，此时间前后汇率的波动表现为，离岸价格汇率波动大于在岸汇率、大于中间价，这个过程是离岸汇率带动在岸汇率贬值的过程，同时中间价实行补跌。央行做出了一些稳汇率对冲的行为，发行离岸央票，调整了外汇存款准备金，使之前汇率贬值的节奏减缓，央行有一定的控制意图。这次汇率贬值来自于美元强势冲击，美元指数走到110以上，给人民币兑美元汇率带到接近7.1的位置，强外汇的情况下人民币汇率贬值压力存在。今年出现过明显的两波贬值，一次是三季度8月份到现在，一次是2月份俄乌问题凸显的时候，两次汇率波动都有一定的相似之处，一方面是离岸市场担忧出口下降带来的汇率下行。从去年开始，美元走强，人民币还是表现出稳定的态势，尤其是对一篮子货币出现了升值，主要得益于人民币在疫情期间，中国的出口表现出异常的强势，类似有一种全球赤字，中国贸易顺差的格局，对人民币汇率进行了比较强有力的支撑。在Q2看到一定出口下滑的担忧，包括8月份出口下滑幅度比较明显，下跌到两位数以下，市场进一步担忧，并且美欧需求下降等一系列的问题引发的出口持续下滑，会加剧汇率的贬值风险。
第二个原因，中国人民银行的货币政策跟全球其他国家的货币政策目前在大方向的趋向还有偏离，尤其美欧面临相对失控的通胀格局，美联储、欧央行都选择了激进式加息，按照鲍威尔的说法甚至不顾经济受到基本面影响，也要以鹰派加息遏制住目前不断上行的通胀压力。美国最新通胀数据还是超过市场预期，在8.5的位置。我们预测美国CPI的回落可能是相对缓慢的，可能要到明年Q2才能回到6以下的位置，所以海外的加息步伐目前来看短期没有停止，很可能奔着4.5或4.75左右比较高的政策利率中枢去前进。
我国今年经济下行压力存在，一方面上半年面临了疫情对经济的冲击，同时，房地产市场经历了保交楼、断供和房地产市场主体性风险的发生，目前地产销售价格和投资都较弱，所以，疫情原因、地产原因压制中国经济，使其存在一些基本面的下行压力，在这种下行压力之下，央行今年主要是以降成本、宽信用作为主要货币政策执行方式，上下半年都有降息行为，包括MLF、LPR的下降，包括8月份因为联动机制也调降了存款利率。所以，在全球加息狂潮中，中国相对来说不以外部因素影响作为基调，还是坚持呵护经济的主基调，今年选择了对内友好的“类降息”措施，拉大了中美息差，中美息差倒挂也使得一些交易者容易选择做多美元做空人民币及一些资本外流的情况。所以，全球央行和中国央行行为的背离，中国央行和美联储和欧洲央行利差的加剧是人民币贬值发生的第二个原因。
第三个原因，从数据看到，做空压力从离岸向在岸进行传导的过程。央行现在非常在意当前由于疫情、由于房地产带来的内部压力，采取了以稳增长为主的措施。但是，4月降准、8月货币政策执行报告都看到人民银行也在强调“关注内外不平衡”，尤其是之前强调人民币还未突破关键点位，人民币兑美元还没有突破7，现在走到7.1的位置，后续7.2是近五年来最高的点位。美元也许进一步升值，人民币挑战7.2的可能性继续存在。如果人民币后续继续上升，央行是否会维持现在的降息逻辑，还是像全球央行一样进行加息来保证汇率守住7.2类似这样的关键点位，后续如何权衡取舍，强调内外部均衡的背景下，央行货币政策选择的影响因素也变得更多，相对来说复杂了一些。
接下来我谈一下对现在人民币汇率合理价位的估计。假设经济增长溢价和通胀溢价能够被该经济体无风险利率期限利差所反应，中债收益率曲线利差和美债收益率曲线利差的差值就能反映出增长溢价和通胀溢价，我们在这一幅图中画的红色、黄色线是表示汇率的差值，其实是利差之差，人民币十年和两年的差值减美元十年和两年的差值，所以我们叫做“中美利差之差”，反映中美两个经济体基本面市场预期的变化。利差之差和人民币兑美元拟合度是非常高的，比单纯看人民币和美元绝对利差的差值，即人民币十年国债减十年美债的利差的拟合度更好。这个数据更新到22日，中美利差之差从二季度的不到1个百分点现在上升到1.4个百分点，1.4个百分点的“利差之差”对应的合理估值水平大概在7.0左右，现在到了24号、25号的时候“利差之差”已经超过1.4，所以现在合理估值会更高，接近于7.1的位置。所以，从利差的角度来讲人民币贬值趋势合理存在，从定价模型看人民币汇率应该会出现进一步下行。
但是，若出现进一步下行央行是否会对此进行调控，是存在争议的问题。并不是说模型估测到多少，央行还要考虑到资本外流风险的问题，对出口影响的问题，这是关键的问题。其实影响汇率贬值更重要的因素，不仅是“利差实际模型估测”，更重要是对贬值的认知和预期的问题。为什么这次出现贬值是以8月中旬降息形成的一个“导火索”的？就是因为市场预判央行行为，通过央行行为进一步预判利差表现，通过对利差的预判会导致掉期点差的变化，做空做多人民币行为的变化，从而导致汇率结果的变化。所以，汇率的点位到央行行为是一个传导机制，央行的行为又会影响到汇率的预期，从而又导致汇率的变化。所以，这二者之间不是简单单向传导关系，而是一种循环传导关系。
那么，如何看待人民币汇率的走势？
判断一，汇率出现进一步下行对中国基本面、中国经济企稳有好处。刚才提到出口是今年经济增长一个主要的力量，明显今年外需对GDP拉动强于内需，贬值是拉动出口的。央行如果以稳定中国经济和稳增长作为目前重要政策目标，应该对人民币汇率贬值容忍度更高，可以容忍7.1、7.2甚至更高的汇率贬值水平，以拉动中国出口再次高升，从而稳定国内的经济基本面。这个观点我们并不完全认同，贬值确实有利于出口，同时也增加进口的成本，所以，汇率对进出口双向是反向的作用。中国出口结构虽然一直在优化和变化，从以加工贸易为主变成自主制造、创新生产，对产业链的把控能力越来越强，产业链的链条和产业链的竞争力在不断提升，但是，加工贸易领域仍然占比50%左右。所以，很大一部分劳动密集型出口产业每个月都在重复进口原材料、加工生产、进行出口的过程。所以，贬值这件事情会使得企业出口品价格降低，提高市场竞争力，从而获得更大的全球竞争的市场份额，这一逻辑是成立的。但同时会出现一个问题，使得进口成本进一步上升，以自主生产制造，以国内为原材料的这部分企业受到进口成本上升带来的成本上升压力相对较小可控。但如果是刚才我们提到的尤其是类加工贸易的行业，主要的成本是进口的原材料，成本的构成就以进口价格为主，那么两个百分点的汇率的上涨就会带来两个百分点的成本的上升，将会严重影响这一类型企业的利润和它们的生产经营情况。加工贸易企业利润率相对较低，和自主生产类企业是不能相提并论的，很多企业的利润率在五个百分点甚至两个百分点之内，两到四个百分点的汇率上升带来的成本上行可能使得企业利润被严重挤压甚至出现亏损，这一类型的企业未必会带来更好的出口增长，反而会严重降低利润，影响这一类企业的生产经营，使得它们进一步生产出口的动力减弱，进一步影响企业生存状况、盈利状况，乃至对就业也构成一定的压力。所以，汇率贬值能够降出口价格、拉动中国经济只是一方面，如果考虑进口成本，央行并不一定完全能够认可汇率贬值对出口、对中国经济有利的这一因素。
所以，我们基本判断，后面央行对汇率所采取的措施，应该还会兼顾贬值的速率，点位上来讲仍然以市场化的定价机制为主，尤其在利差加大等一系列的背景下，央行没有必要死卡某一个点位，即7.1、7.2这样的点位是不能突破的。但是央行会对贬值节奏、贬值速度进行一定的干预，防止过于严重的单边贬值预期导致一个恶性循环。人民币应该是双向自由波动的、良性的过程，单边下行并不健康，也不是绝对市场化的结果。所以，我们强调的是，在这个过程中人民币汇率又进一步贬值到7.1，并且美元还在上行的过程中，我们已经做过上次的外汇存款准备金的调整，也推出逆周期因子的行为去减缓贬值速度，这些都是合理的行为，这不代表我们不让汇率由市场决定，我们只是在对汇率的预期进行一定的合理的调整。
判断二：对后续人民币走势的判断。我们一直强调这样两个因素是驱动人民币走势的关键：出口和美元。强美元驱动人民币这次的贬值，强美元又是由弱欧元所驱动的。所以，美元现在并没有自身很强的上升动力，但欧洲面临的基本面问题使得欧元趋势极弱，在之前人民币对欧元升值，或者欧元对全球货币出现贬值状况，这跟欧洲经济基本面严重弱于美国有关。所以，我们要讨论人民币未来还会贬值到什么位置就要讨论美元走到什么位置，要讨论美元走到什么位置就要看欧元会弱到什么程度。欧元弱到什么程度就看欧洲经济基本面的发展。为什么看到大家普遍对欧元担忧，美欧虽然都在加息，但美欧经济基本面存在着严重差异。美国和欧元区通胀压力都来自于两方面，一方面是供给原因，包括俄乌问题的影响带来的大宗商品供给的不足，带来了供给压力，这是美欧共同面临的。但同时，欧洲能源依赖程度，对俄罗斯天然气和乌克兰粮食的依赖程度，远高于美国，所以受到供给冲击的影响更高，这是供给端。另一方面是需求端，美欧都在2020年疫情发生以来进行了大量的货币刺激和财政刺激，美国有几轮财政刺激，欧央行也推出欧洲复兴资金等大规模的财政刺激，这和中国不同，中国在这个阶段居民收入受到一定影响，家庭资产负债结构相对恶化，内需在下降，尤其是消费需求，主要是靠基建拉动的内需。海外的消费需求，尤其像最低生活保障类补贴的方式，使得海外消费需求不降反升。今年我们看到尤其是海外国家的疫情常态化，相对于20年疫情爆发后的情况有所好转，海外商品需求和贸易需求在激增。所以，供给收窄，需求激增，而这两个表现欧洲都比美国更强一些，尤其欧洲的能源问题的压力更大于美国。所以，给大家带来加息不止会对经济基本面带来扼杀的印象，欧洲加息压力对基本面的影响会大于美国，所以对欧洲基本面的担忧也会更多。虽然欧洲风险显著高于美国，美国后期也可能出现长期滞胀的可能性，引用瑞士信贷Zoltan的说法，美国汇率的中长期的贬值问题，巴塞尔III之后美元体系崩塌的问题长期可能存在。但短期美国最大的优势在于自身杠杆率水平较低，无论家庭部门还是企业部门的杠杆都比较低。即便是加息加到3.5以后甚至4.5以上的点位的利率，会给美国经济带来更大的冲击，会减缓美国GDP增速，但使美国经济出现崩溃或者金融危机的可能性相对较低，这源于美国自身杠杆率降低，杠杆率水位决定了一国发生金融风险的安全边际，美国相对经济韧性较强。
欧洲的风险，一是杠杆率明显高于美国，宏观杠杆率和部门杠杆率均高于美国，风险显著高于美国。同时，面临俄乌问题进一步影响，现在进入冬季后，俄罗斯对北溪二号天然气的控制，欧洲能源压力能源危机将在冬季进一步显现，天然气供给不足会导致价格大幅上涨，以致出现民众要求储备煤炭等一系列的行为，法德等国还能挺住，但整个欧洲其他的经济实力较弱的欧洲国家可能会面临更大的压力，这样一来欧洲的能源危机可否引发欧洲经济崩溃，或者是一些政治性危机？在俄乌战争以来欧洲已经有五个国家领导人由于本国经济受到俄乌问题冲击产生相继下台的结果。所以，我们需要警惕欧洲能源危机的风险。
同时，欧洲能源危机背后衍生品杠杆率极高，在此阶段大宗商品类似于资产定价的锚，在2008年金融危机爆发前衍生品市场的底层资产是房地产，对应的是房价，CDO、CDS在房价基础上进行大量衍生，杠杆率达到二十多倍，2008年金融危机是房价崩塌带来了一连串的金融风险的暴露，流动性危机发生衍生金融危机，现在欧洲大量衍生品的底层资产是大宗商品，大宗商品供给不足，需求拉升带来了极高价格暴涨的情况下，尤其在冬季进一步上行的可能性还在进一步上涨，这样的大宗商品背后复杂的衍生品交易结构很有可能被暴涨的大宗商品价格所挤崩，出现当年CDS、CDO被挤崩的同样的情况，使得欧洲也会出现流动性危机和银行业危机，所以欧洲金融危机发生的风险显著大于美国。
欧洲主权债务危机一直令人关心，包括2012年爆发过欧债危机，现在看法德等国宏观杠杆率相对稳定，南欧和北欧一些小国在之前的财政刺激下，为了防止疫情对经济的影响的财政刺激的过程中，还是出现了比较明显的高赤字的情况，在这样一个经济压力下降，经济压力增大对经济未来看空的背景下，很有可能对主权债务评级降低，标普、穆迪预计会调整这些国家的主权债务评级，使得南欧和北欧小国出现主权债务暴露风险的可能性。
所以，欧洲面临三重风险，能源危机带来的经济风险，大宗商品对应衍生品带来的金融风险，高赤字率高杠杆率带来的主权债务风险，三重风险都有可能使得欧洲经济在Q4冬季发生危机崩溃，这是大家不断担忧欧元做空欧元，推强美元，带来人民币压力，这是整个第一部分弱欧元强美元的逻辑。
第二部分是出口下行的逻辑，主要是全球需求，刚才提到过欧洲在Q4出现较大风险，美国韧性强一些，未必会出现崩塌性、断崖性的经济下降，但在明年Q2后，美国经济潜在增速将会低于自然合理的增速，比如降到2以下的低增长，出现高通胀、低增长、高失业滞胀格局，未来需求会受到比较大的影响，导致中国出口下行，这是第二个压制人民币走势的因素。所以，出口下行还是会继续，而欧元贬值也没有停止，短期7.1未必到头，人民币有可能会挑战7.2这样一个关键性点位（历史低点）。我们判断今年第四季度人民汇率有可能会突破7.2，但是大幅度突破，稳定站上7.2的可能性不大，最有可能的情况就是短期在7.2附近有一定的波动，到了Q4之后，明年Q1之后汇率会进行一定的升值，强美元的情况也会结束，人民币的点位会上升，人民币在明年一月份开始出现修复和升值的情况。这一判断是由于：一是出口下行的情况是肯定的，但出口下行幅度，目前市场是否高估仍然存疑。很多投资者都认为，今年年底中国会出现出口同比增速零增长甚至负增长的情况，但实际上我们认为这种可能性并不是非常大。出口韧性2020年以来，大家都没有谁能够很好的预测，连续两三年出口增速超过了市场预期一直维持在百分之十几的高点位，包括今年4、5月份，5月份还在上海封城过程中出口就已经回升到15、16的高点位，当时上海港还在半封闭的状态下，出口一直偏强超预期，所以不排除后续到Q4、到明年，中国出口还有超预期的可能性。
我们不能只看到欧洲受到能源影响带来需求的下降，同时，也能看到欧洲获得天然气石油的难度明显加大，产品价格明显上升。意味着欧洲原油下游产业，化工化学制品很难进行生产，因为原油太贵供给不足，也会导致欧洲增加化工类产品的需求，从而带来对中国部分商品需求的拉动，尤其是化工类。现在看到的出口下行也是一个结构性下行，主要美国地产后周期带来的家具家电下行明显，电子元器件下行明显。如果出现其他结构商品上行，比如化工化学类商品上行，可能会导致中国出口下行的速率延缓，未必年底一定跌到0，明年一定负增长，也许还能保持一定的韧性，这一点上也许会超过市场预期，这是出口下滑的逻辑，并不一定这么悲观。
二是弱欧元推动强美元是拉动人民币贬值的重要因素。弱欧元推动强美元会持续到什么时候，是判断人民币贬值到什么点位的关键。欧洲最大的压力在这个冬季，无论是俄罗斯在北溪能源体系上给欧洲造成的压力，包括欧洲自身，美联储75个BP后欧央行跟进，欧洲脆弱的基本面很难扛得住，所以，欧洲风险暴露的敞口很有可能接近在Q4，使得欧洲危机真的发生出来，也就是俄罗斯的能源强硬的措施，包括俄乌问题迟迟不解决带给欧洲经济拖累，也包括欧央行进一步加息带给欧洲负面的影响。三方面因素挤压在一起，Q4欧洲说不定会爆发经济危机、流动性危机或金融危机，任何一种形式，存在的概率相对较大，远比美国要大得多。但是一旦欧洲危机真的兑现了，欧元贬值就到头了，美元升值也就到头了。大家做汇率并不是跟着模型计算出来的价格走的，更多受到当前货币政策、汇率走势预期判断的重要影响。现在一直在“空欧元、多美元”，就是预期欧洲危机的到来，而危机实现的一刻也就到达了预期落地的一刻，预期落地的一刻基本就实现了最弱欧元状态和最强美元的状态，那时候可能会激进的，使得年底美元飙升到接近120的位置，由于欧洲危机真的发生了。这样也对应刚才我们对人民币的判断，很有可能使得人民币汇率短期突破7.2的波动性情况的发生，我们不排除这种情况。这种背景下，一旦欧洲危机发生了，明年欧洲就要推倒重来货币政策，不可能在危机下再进行加息了，可能又要重新搞欧洲复苏。同样，欧洲的问题解决之后，“击鼓传花”经济下行压力第一大国家就传到美国身上。传到美国身上会看到一个情形，美国明年上半年应该还会持续加息，而且美国通胀的结构是从弹性通胀转向黏性通胀，弹性通胀主要是能源食品，出现调整可能性较大，持续时间未必长；但转向黏性通胀，房租和服务价格这一类通胀压力比较大，那意味着通胀会一直维持在高位，而这个高位就意味着加息持续时间会比较长。美联储自己的working paper讲过，美国的beveridge curve明显右移，beveridge curve刻划的纵轴是通胀水平，横轴是失业率，向右移，原来让美联储把通胀控制在2%，失业率大概在3%的水平，当beveridge curve向右移的时候，意味着美国就业匹配弹性或者经济的活力是下降的，再想把通胀控制回到2%，这个时候beveridge curve对应的失业率就是6%，就是要带来很高的失业率，很大的经济下行的风险，才能把通胀压下去。美国再也难以回到之前的“大缓和时代”低通胀、低失业率共存，美国明年下半年明显会出现高失业率和较高通胀共存的典型滞胀格局。
在欧洲出现问题之后，下一个风险点就是美国经济的缓慢下行，这时候虽然美国的实际经济水位高于欧洲、日本，但美国经济趋势开始明显下降的，美元就难以支撑120的高位上继续上升了，反而大家预期变成了明年Q2、Q3美国经济显著加速下行的过程，所以，对应美元会贬值。我们会更加看好黄金，今年是强美元压制了黄金。如果今年年底是欧元最低位，美元最高点，明年会出现欧洲经济的推倒重来和美国经济长期下行，人民币最大压力点也会出现在今年年底，明年人民币赢得比较宽松的空间，虽然点位还在100以上，但只要趋势是下降的，人民币贬值压力就会大幅缓解，这是对人民币的一个判断。
今年未来一个季度还是存在继续上行和汇率压力的可能性，但后续长期人民币贬值，欧美脆弱基本面并不支持强美元、弱人民币的一直持续，明年人民币压力会明显减小，这会带来对明年降息的判断，央行的货币政策空间会明显扩大一些。
02
对央行未来货币政策走向的看法
当前央行的政策措施，如果今年还有一个季度比较大的压力，这种情况下，中美利差确实也比较明显倒挂在100个BP以上，包括美债还是在继续上行，央行很难调动自己的政策利率和MLF的利率，这样会导致进一步降息的可能性，降政策利率的可能性在今年看起来是难度比较大的。8月份这次MLF利率下调可能是最后一次。
但是，中国经济下行的压力还没有解除，判断Q3可能是“三”出头的GDP增长水平，Q4GDP增速会比Q3还高一些，这不是因为Q4经济比Q3好，而是因为Q4去年基数低，所以，Q4可能在3.4-3.5，比Q3好一些。但实际上刚才提到的地产压制和出口下降，虽然下降速率不是特别快，但是下降趋势是肯定的。所以，Q4的压力实际上比Q3大，只是Q4表观数字看起来GDP增速会高一些。这样央行稳增长甚至进一步宽信用的诉求肯定是强的。近两次国常会上明确表述，“稳增长政策应出快出，进一步发力”，政策性金融债连续发了两个三千亿，在稳基建，包括也在稳制造业投资进行了税费调整降低和补贴，保证制造业投资，包括物流领域的降成本。中央银行降成本的诉求依然存在。这样调短端利率虽然很难，但降准空间非常有可能。因为降准和降息相比，相对来说政策信号中性一些，带来的贬值预期压力比降息要小一些。尤其因为降准是一种替换MLF到期的逻辑，11月份将有高达1万亿的MLF到期，降准释放基础货币置换成本较高的MLF这一逻辑非常说得通。一是置换性的，偏中性，不会对Q4汇率带来雪上加霜的影响；二是准备金率的成本明显更低，使得商业银行负债端成本降低，所以，降准的判断认为可能性较大，大概率也许在11月底宣布，11月份进行，这是中性估计。如果更激进一点，比如在10月份看到9月份数据超预期有一定下行，较差的情况，不排除10月上旬就宣布10月下旬就降准的可能性。我们判断，MLF、OMO降准难以进行，但降准可能性今年至少有一次，进一步宽信用、纾困实体，进一步降低实体融资成本的措施。
长端利率，比如十年期LPR利率包括贷款利率的下行，新增贷款利率、一般贷款加权利率、票据加权平均利率还是有必要进一步下降。因为稳增长是当前核心的央行政策取向，前提是不给汇率带来雪上加霜的风险。是否会出现雪上加霜的风险？OMO、MLF影响比较大，但直接对长端贷款利率，对中美利差、对十年期国债利差未必有太大的影响。降LPR利率说不定使得十年国债、十年国开有上行的可能性，因为实际上是在稳增长，可能会导致国债利率上行，说不定有缩短利差的作用。所以，五年期LPR的调整绝对比一年期LPR调整的可能性要大，同时央行通过一些窗口指导类的方式压低票据成本也是有可能的。但是每次降低贷款利率像LPR，最主要的阻力来自于商业银行，商业银行的负债成本确实较高。商业银行的负债成本较高就会使得商业银行报价行不太愿意降低自己的贷款利率，挤压自己的利差，同时也会降低商业银行的收益，带来商业银行风险的发生。但如果在十月、十一月能够进行一次降准，这次降准使得低成本准备金、基础货币释放能够带来负债端成本降低，可能带来10个bp下行空间，带来类似降MLF或调降贷款利率的效果，使得商业银行综合负债成本有5-10个bp的下降，也不排除类似LPR五年期在十一月、十二月出现5-10个bp下降的可能性。这是有可能的。
我们对货币政策判断有三个结论：一是今年政策利率短端利率不会进一步压降；二是降准的诉求排在降息之前，有可能在10月、11月操作；三是如果进行降息会选择降低五年期LPR或票据利率，来压低真实需求端的价格成本。
明年新的政治周期开启，稳增长的诉求，实现更高经济增速，今年5.5%的目标肯定无法实现，当然这是有一定客观原因，包括疫情和海外情况的发生。明年如果没有特殊情况，定在5%左右年度经济增长目标还是有可能的，还是需要强劲的或者更宽松的货币环境来支持的，包括明年外汇压力从1、2月份开始就明显减轻，美元不会这么强了，就给了我们更多货币政策利率下行、宽信用的空间，所以明年也许会看到更多的MLF、OMO政策利率下行，也包括LPR长端实际贷款利率的下行，所以，明年的货币政策会对经济更加友好，使明年基于汇率判断长期看稳增长的手段，不光有进一步赤字率上调，政策性金融债的措施，也确实可以在货币端再做一些手段，尤其是在“两会”之后，新领导班子上台，来重新组织央行的政策选择上来讲，我们觉得明年还是有更多的呵护经济的行为的出现。
沙龙第二单元，与会专家围绕影响人民币汇率波动的内外因及政策建议、中美货币政策反向、未来货币政策走向等话题展开深入讨论。
上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平认为，美联储加息加不可能持续很长时间，因为有很多制约它加息的问题。一是美元升值会让出口受阻，经济衰退；二是在美元离岸市场上，各国的美元负债利率加上去以后，债务危机马上就会到接踵到来；届时债务危机+货币危机+金融危机叠加会爆发，所以美联储加息不会太久。美元作为一个长期的国际货币，本身不应该加息加得很高，因为加息不利于它的离岸市场扩大规模。
在美联储加息“兔子尾巴长不了”的情况下，中国还是需要加强实体经济。只有中国实体经济强人民币汇率则自然强，实体经济需要“依市定价”，适度调整人民币汇率指数篮子是核心，而不在于汇率的高和低。不让企业因汇率波动引起的很大亏损。利率则要“以我为主”，但是要注意跨境区域间的资本流动，有些国家的利率低，有些国家的利率比中国高。要调整一下，看区域间利率水平结构的变化，来关注跨境资本流动，尤其是通过进出口、资本收益留存海外的这种可能性。
从人民币国际化的长期角度看，中国要维持与SDR货币篮子的稳定，同时要兼顾中国主要贸易伙伴国的货币篮子问题，这是未来长期要做的。为什么要维持人民币汇率基本稳定呢？英镑和美元维持了200多年的稳定，“网络外部性”自然形成，替代就方便了。人民币国际化将来还是要延续过去货币体系的“网络外部性”，同时为将来的替代作为准备。“网络外部性”越来越重要，在货币篮子中显得更为重要。
低利率有利于人民币国际化推进，维持较低利率有利于离岸人民币市场规模的扩大。因为借贷方都希望利率比较低，融资货币成本比较低，这是一个大趋势。如果是一个利率高的国家，货币国际化就很难推进，它就难以靠规模。人民币国际化路径之一是规模效应，必须要扩大离岸人民币市场的规模，货币国际化必须要长期维持一个较低的利率。所以中国不应跟进美联储加息，同时可以判断美联储加息不是一个长期趋势。
中银证券全球首席经济学家管涛指出，虽然今年人民币汇率波动浮动加大，但现在还不是国内货币政策的掣肘，今年影响中国跨境资本流动和人民币汇率走势的一个重要因素是美联储紧缩。但还受到国内疫情的多点散发、经济复苏受阻、外贸前景不明等等因素影响。虽然人民币对美元有所下跌，但在主要货币特别在亚洲货币中的走势还是比较稳健的。
目前，外汇市场仍然供大于求。六个月中只有少量逆差。结汇意愿上升，购汇动机减弱。中国的贸易顺差很大，是正外汇现金流。一些企业慢慢开始减持外汇头寸赚取收益。目前并没有出现抢购囤积外汇的现象。市场主体对汇率的波动越来越理性。人民币汇率的贬值对输入性通胀的压力的影响是有限的。
对未来预期是谨慎的乐观。人民币汇率随着内外部环境的变化呈现波动，成为了吸收内外部冲击的减震器。这有助于及时释放市场压力，避免预期积累，增强了货币政策的自主空间。
要做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间是关键。过去疫情后经济恢复靠外需拉动，如果全球经济陷入衰退，对人民币汇率是较大挑战。要珍惜用好货币政策的空间，提高它的针对性和有效性。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案。加强情景分析、压力测试。同时，加强汇率预期引导和利率调控。
植信投资首席经济学家兼研究院院长连平指出，当前货币政策遇到的压力十分少见：国内经济虽有恢复，但还处在比较困难的过程中，稳增长需要货币政策支持；国际看，美联储在较短时间内大幅收紧货币政策，美元强势后人民币汇率遇到了很大的压力，理论上国内货币政策最好的方式是跟随着做紧缩，但是在目前情况下，显然是不可能的。这种情况下，货币政策似乎陷入了一种两难境地，需要谨慎抉择，精准施策。
今年以来，在美联储快速大力度加息的冲击下，一些发展中国家已经出现了问题，陷入了困境。虽然目前我国的情形和2015年、2016年不可简单对比，中国经济体的韧性也较强，但是也要看到近期利率下行、货币贬值、资本存在一定的流出压力，同时资本市场受到这些因素的影响，也出现了阶段性的波动。虽然这些问题在短期内未必存在非常紧密的联系，但是不能否认各因素间的逻辑关系是客观存在的。未来一段时间，在各方风险袭来、压力比较大的状态下，我们特别要关注上述几个因素间的关系是否可能会从非显性走向显性化，一旦条件成熟，是否有可能会形成非常密切的相互负面影响；人民币持续贬值可能会带来金融变量联动的风险，形成金融系统性风险。
未来货币政策在汇率波动、外部压力比较大的情况下怎么走？一是要坚定的以我为主。稳增长要放在货币政策首位，要通过货币政策各种工具操作来有效支持实体经济。二是兼顾内外平衡，这是货币政策首当其冲的任务。货币政策要兼顾多方面的考虑，谨慎的运用相关的政策工具。在整个环境十分严峻的情况下，特别要防控金融变量联动所形成的风险，切实“守住不发生系统性金融风险的底线”。
从总量工具看，要保持流动性合理充裕，短期资金利率水平维持在比较低的水平上。如果没有没有更大压力，短期内准备金率的下调可能还需要观察一下。但如果经济运行确实有很大困难，确实要进一步推动短期流动性更加宽裕，做出这种调整是有必要的。从结构性工具看，结构性货币政策工具还是有一定的操作空间，可能还会开拓一些新的领域，如需求端、消费端等。从价格工具看，利率下调在未来可能有空间，但空间也不大，只有长端的利率未来还可能有一些调整空间。
中国人民大学财政金融学院副教授芦东认为，关于人民币近期贬值背后的原因，从经常账户方面看，虽然最近经常账户持续顺差对人民币汇率起支撑作用，但存在结构问题：出口比较稳定，而由于内需不旺，进口较大幅度下降，这相比2005年刚汇改后的顺差已经发生了本质上的变化。在内需不旺的情况下，经常账户顺差能在多大程度上支撑人民币汇率需要担心。同时，不应该忽略金融账户，尤其是资本金融账户跨境资本流动因素。中国的金融市场越来越和国际金融市场融合，俄乌冲突爆发后，虽然人民币相对坚挺，但银行端资本流出方面面临很大的压力，甚至超过了2015年的流出水平，这是一个非常值得关注的人民币贬值预期的信号。
要讨论的第二个问题是央行对汇率贬值容忍度，即汇率的合理弹性（而不是充足弹性）在哪里？首先，稳定的汇率可以对国际贸易起到稳定的作用。第二，随着金融市场的发展和金融市场全球一体化的推进，央行需要考虑汇率贬值对企业偿还外债的压力以及可能进一步对实体经济带来的负面影响。第三，央行如果放任汇率大幅波动可能会损坏央行的信誉。
关于央行干预的政策工具以及选择不同工具时的利弊权衡，目前我国央行主要采用中间价+Band管理、中间价+逆周期因子、中间价+宏观审慎（外汇存款准备金、远期购汇风险准备金）等工具。从我们的研究和世界各国的实际操作来看，动用外汇储备对外汇市场进行稳定，进行干预是一个比较常规的、比较方便的工具，相反，采用中间价人为调升，采用宏观审慎和资本管制，会对经济产生一些扭曲，会增加额外的不确定性。
观点整理：张必佳、田歌、林柏帆
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